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“稳字诀”的内涵

http://www.041799.com|时间:2018-08-08 19:03|责任编辑:文辉|来源: 搜狐

“稳字诀”的内涵

千举万变,其道一也

近期,在内、外环境发生明显变化的情况下,中国宏观政策也进行了相应调整。我们认为,政策基调从根本上看并未发生改变,但在节奏把握和工具搭配方面有明显优化。具体来看,下半年的“稳字诀”有以下四点内涵:一是处理好方向与步调的关系,“稳杠杆+严监管”仍会延续,具体措施在执行范围、力度、节奏上会有适时适度的放松;二是处理好总量与结构的关系,政策将更注重搭配和缓冲,从总量与结构上协同发力,保证传导精准性,“有所为,有所不为”;三是处理好预期与现实的关系,在政策调整的背景下强调“稳预期”,通过信心管理守住不发生系统性风险的底线,但对于市场正常波动的容忍度会上升;四是处理好内部与外部的关系,未雨绸缪积极应对全球经济不确定性,缓释宏观风险。

改革方向不变,步调适度放缓

在经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段的背景下,深化改革、扩大开放,积极推动科技创新,加快完善知识产权保护,是中国内生可持续增长的制度基础。7月31日,政治局会议提出,“推进改革开放,继续研究推出一批管用见效的重大改革举措”,“落实扩大开放、大幅放宽市场准入的重大举措,推动共建‘一带一路’向纵深发展”,体现出了着眼于长期发展的战略定力。事实上,今年上半年,兼具顶层设计与底线思维的新一轮改革正在布局,以金融领域为先导的对外开放脚步也明显加快。从中期工作重点来看,服务于供给侧结构性改革主线的“三大攻坚战”积极推进,特别是在去年以来宽货币和紧信用的货币政策基调下,对影子银行和地方政府债务的约束也同步加强,宏观杠杆率增速明显放缓,一方面增加了经济的韧性,但也带来了一定的短期阵痛。为此,政治局会议强调,“把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来,坚定做好去杠杆工作,把握好力度和节奏,协调好各项政策出台时机”,意味着政策执行节奏会适度放缓,以缓解内、外宏观压力的共振,但提高服务实体经济能力、防止金融风险发散的出发点不会发生根本变化,“稳杠杆+严监管”仍会延续。展望下半年,稳增长与控风险、调结构的相对重要性将会动态平衡,金融监管体系改革将择机推进,以资管新规、理财新规为代表的具体措施在执行范围、力度、节奏上会有适时适度的放松。

政策搭配务实,总量结构并重

此次政治局会议上提出的六个“稳”是重中之重,就业、金融、外贸、外资、投资、预期的位序排列意味着宏观政策短期内将更注重搭配和缓冲,从总量与结构上协同发力。会议也进一步确认了此前国务院常务会的政策基调,即财政政策将更加积极,货币政策会松紧适度。尽管上半年中国经济总体表现稳健,但考虑到内、外宏观拖累因素同时出现,宏观政策以坚持既有的政策基调和方向为前提进行边际预调微调,相比于在增速明显下滑后再“矫枉过正”式的被动调控更为明智。

我们认为,由货币、财政、汇率、产业政策等构成的政策组合将在整体方向上保持一致,避免相互掣肘,但政策选项中会“有所为,有所不为”,坚持结构优化的调整思路,保证政策传导的精准性。货币政策方面,“货币匹配经济”是稳健中性货币政策的宏观逻辑:

中国货币政策的“变”与“不变”

“稳字诀”的内涵

资料来源:Wind及我们的计算

在“不变”的层面,货币政策长期将服务于总体宏观经济目标,保持绝对意义上的不松不紧,“把好货币供给总闸门”;在“变”的层面,适应于实体经济的运行状态不断加强前瞻性的预调微调,适时把握边际松紧,从“合理稳定”到“合理充裕”。财政政策方面,在取向更加积极的同时注重在调结构上发力,扩大减税降税范围、加快地方专项债券的发行和使用等措施将在下半年落地,预计存量资金会通过加法效应鼓励优质产能的投资,补上区域、行业供给短板。产业政策方面,会议首次明确提出“坚决遏制房价上涨”,表明政策的边际宽松并非大水漫灌,也不会将刺激房地产市场列为稳定增长的政策选项,这保持了与“棚改货币化”收紧等前期政策之间的连续性。

稳定预期底线,容忍合理波动

中国是全球人口最多的统一市场,而且拥有完整的工业产业链,对全球总需求和总供给有“牵一发而动全身”的系统重要性。随着开放程度的日益加大,中国与全球金融市场之间的关联度也显著上升。

我们认为,今年下半年的资本市场可能受到来自以下三个方面的冲击:一是对于增长预期的调整,随着国际国内形势的转变,特别是内需的转弱,中国经济“稳增长” 面临新的压力,这将成为影响市场基本面的主要原因;二是随着全球经济换档风险带来资产价格波动率上升,市场预期分歧扩大、变化加快,资本“快进快出”风险加剧;三是在宏观政策调整后的消化期可能出现信号杂音,不同部门、不同政策之间在推动力度和时间上或存摩擦,股、债、汇、房等多个市场前期积累的风险可能产生共振。有鉴于此,我们认为政治局会议对于“稳预期”的强调,既是对于坚持常态化预期管理的确认,也是在政策调整同时提前引导可能超调的市场情绪。今年以来,中国监管机构在守住金融领域不发生系统性风险底线的前提下,对于市场正常波动的容忍度明显上升。在股票和外汇市场波动幅度放大的情况下,并没有采取实质性干预举措,这也为后续的预期管理预留了政策空间。以人民币汇率为例,虽然伴随美元指数的走高,人民币出现相应的贬值,但在有效汇率已经贴近均衡汇率的情况下,人民币汇率双向波动的扩大也自发打消了单边套利,类似于2015-2016年期间的恐慌性踩踏并没有出现。

对内挖潜提质,对外刚柔并济

在全球复苏延续的大背景下,外部环境的不确定性也显著增强,“以我为主,多措并举”的应对方式凸显出政策理性。根据IMF在7月更新的预测,2018年和2019年的全球增速均稳定于3.9%。其中,发达国家预期增速小幅调降,而新兴市场总体保持不变。尽管复苏的基调并未动摇,但石油价格上涨、美联储加速加息、贸易紧张局势带来了阶段性压力,且这三大因素短期内难以消解,全球经济和金融市场下行风险明显增加。此次政治局会议上明确提出了“外部环境发生明显变化”,也表明政策的调整将统筹内外均衡,缓释宏观风险。毫无疑问,2018年下半年,中美贸易摩擦将是中国经济不确定性的重要来源。

我们认为,一旦贸易摩擦所涉商品规模和范围继续扩大,将对中、美经济带来非线性跃升的冲击。相对而言,美国当前处在“经济+政策”搭配整体合意的舒适期,而中国在结构转型调整期中面临经济基本面稳中有变的现实。考虑到贸易摩擦可能是特朗普政策菜单中的一个长期选项,中国主动的政策调整是未雨绸缪的表现,一方面不寄望于短期内摆脱贸易摩擦的负面影响,另一方面不畏惧于接受“压力测试”,以可置信的坚决态度换取可能的最好结果。当前全球化正处在转折期和重塑期,大国之间的政经关系也并非完全依照传统的阵营划分。未来的全球贸易格局演化将取决于各国宏观经济走向的相对变化和政策的动态调整,在练好内功的前提下,有针对性的与其他国家/地区开展平等互惠的经贸磋商,坚持在WTO的框架下积极申诉,贸易摩擦带来的压力或渐次缓解。

END

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